Spread, quo vadis?

La contrazione del pil per otto trimestri consecutivi è senza precedenti nella storia contemporanea del nostro paese, ma le premesse per la ripresa ci sono, “almeno quelle di politica monetaria”. A patto di non rimanere di nuovo “ipnotizzati dallo spread tra Btp e Bund”, di smetterla di tirare Mario Draghi per la giacchetta e di concentrarci invece su “una riduzione ragionata della spesa pubblica e delle tasse, e sulle liberalizzazioni”. E’ questo in sintesi il ragionamento di Giuseppe Di Gaspare, ordinario di Diritto dell’economia alla Luiss e direttore della rivista giuridica Amministrazione in cammino, che ha appena pubblicato uno studio intitolato “Anamorfosi dello spread”. Nel quale denuncia, seppure con toni accademici e pacati, un utilizzo (mediaticamente e politicamente) errato del differenziale dei tassi d’interesse tra titoli di stato italiani e omologhi tedeschi o spagnoli, a seconda del caso, “raffigurando un oggetto (lo spread) secondo una prospettiva diversa da quella centrale, in modo che l’oggetto principale (il tasso d’interesse sul debito) venga rappresentato anch’esso in una prospettiva appositamente deformata che lo nasconde”.

Quindi sullo spread abbiamo sbagliato tutto? “In questi giorni l’instabilità politica è stata massima, si prospettano crolli del governo di grande coalizione e l’economia reale arranca. Eppure lo spread non mi pare sia schizzato all’insù”, osserva Di Gaspare. Ieri effettivamente il differenziale tra titoli decennali italiani e quelli tedeschi ha chiuso a 255 punti, addirittura in ribasso di 5 punti rispetto a due giorni fa, e comunque in linea con gli scorsi giorni. Cassazione o non Cassazione, Berlusconi o non Berlusconi, lo spread non sembra più funzionare da termometro della febbre dei cosiddetti “mercati” (cioè degli investitori, internazionali e nazionali). “Il paradosso fu già evidente durante la campagna elettorale – dice il giurista che per Utet ha pubblicato di recente “Teoria e critica della globalizzazione finanziaria” – Mario Monti in quel momento era dimissionario, la baruffa politica era ai massimi livelli e in Germania la Merkel sempre trionfante. Lo spread rimaneva però sotto i 300 punti”.

Di Gaspare non nega ovviamente che i meccanismi di domanda e offerta valgano anche per i titoli del debito: “Innanzitutto, però, è l’andamento del tasso d’interesse la variabile principale del costo del servizio del debito pubblico da tenere in considerazione. Mentre lo spread, cioè la relazione che intercorre tra i vari tassi, è una variabile secondaria e quindi fuorviante se assolutizzata”. Un ipotetico tasso d’interesse dell’8 per cento sui decennali italiani sarebbe insostenibile per lo stato anche se lo spread fosse di soli 200 punti rispetto a un Bund con un tasso d’interesse al 6 per cento.
La tesi dello studioso, tuttavia, si fa decisamente “controintuitiva” quando sostiene che “l’ordine di causalità nell’aumento degli interessi sul debito” va invertito: “Prevalgono le cause speculative esogene rispetto a quelle politiche endogene”. In altre parole: “L’interesse sul debito dipende dalla domanda di titoli degli investitori, ma questa domanda dipende a sua volta dall’offerta di moneta a fronte di certe ipotesi di costo e rendimento dei titoli”. Dice Di Gaspare: “I grandi investitori finanziari, con un dollaro che perde nel cambio con l’euro, trovano infatti conveniente indebitarsi in dollari e investire in euro, dato il bassissimo tasso praticato dalla Fed, guadagnando così sul differenziale del cambio e sul tasso di interesse dei titoli di stato europei, che hanno rendimenti più elevati dei Bond americani”. Non a caso, secondo il giurista, la relativa calma sui mercati europei – dopo la crisi dei debiti sovrani divampata a partire dalla Grecia nel 2010 – va datata “al terzo trimestre 2012, quando ha inizio la terza tranche di Quantitative easing, o allentamento monetario, da parte della Fed”.

L’acquisto massiccio di “titoli incagliati” nei bilanci delle banche americane, per un importo mensile di 85 miliardi di dollari, con annesso appiattimento dei rendimenti sui Bond americani e indebolimento del dollaro, ha spinto una “ondeggiante massa monetaria verso l’euro. Da qui la conseguente discesa dei tassi d’interesse sui debiti pubblici in euro nello stesso periodo”. Alla fine dello scorso anno, infatti, il differenziale con i Bund tedeschi tese a ridursi ovunque nell’Eurozona, anche perché i rendimenti dei titoli tedeschi oltre una certa soglia non potevano scendere: “Togliendo le lenti distorcenti dell’anamorfosi, si prenda un grafico di allora sullo spread tra Spagna e Italia che fu usato per dimostrare il nostro ritrovato virtuosismo rispetto a Madrid. Affiancando quel grafico all’andamento del tasso di cambio del dollaro sull’euro, si nota in realtà la danza sincronica, dal 1999 a oggi, dei tassi di interesse italiani e spagnoli che si muovono all’unisono, sempre però in maniera inversa rispetto al cambio euro-dollaro”. Insomma le differenze-paese “spiegano poco”: piuttosto il rafforzamento dell’euro rende più conveniente per i capitali americani, che rappresentano “due terzi della liquidità monetaria mondiale”, investire in Europa.

Il “farò tutto il necessario per proteggere l’euro” pronunciato da Draghi nel luglio scorso fu dunque ininfluente nello stabilizzare i mercati? “Tutt’altro, è stato un contro-bluff vincente, che ha contribuito a garantire il mantenimento di un euro relativamente forte rispetto al dollaro, senza seguire le strategie inflattive della Fed. E un euro forte, come si sta dimostrando oggi, rende meno oneroso il servizio sul debito. Smettiamo dunque di chiedere alla Bce di inseguire la Fed, concentriamoci sullo spazio di manovra che ci è concesso. Per ora”. Finché Bernanke vorrà, viene da aggiungere.

*Sul blog www.ilfoglio.it/contrarian da stamattina è disponibile lo studio di Di Gaspare e i grafici citati nell’articolo

Forte Ora si vede davvero la fine del tunnel più lungo per la nostra economia